3 個 RETIs 不可不知的風險

( 本文經修改後，於 108.12 刊登於 Smart 雜誌 256 期 )
( 本文於 108.08 轉載於豹投資 )

REITs 雖然號稱為「類」固定收益，但只能夠被歸類在穩定收益類別，而且有三個風險需要注意，分別是：集中與分散、價格與利率、融資與負債 ( 以下專指具有實體資產的 eREITs，並非無實體資產的 mREITs )。

集中與分散

REITs 物業的分散包括：地理分布、租金來源、租戶行業、租戶比例。

一般來說，大多認為 REITs 旗下的物業應該要分散比較好，但集中也有集中的好處，譬如物業單純，管理容易，能力圈集中。

以管理美國政府的出租物業為例。美國政府對於建物的要求嚴格，要符合很多硬體設備與安檢項目，所以尋常建物無法出租給美國政府。只要物業符合美國政府的條件，且每年都能夠通過審核，咸認為這是穩定的收入來源，而且競爭者不容易進入。

但萬一政策改變，譬如這屆美國總統川普，希望縮編政府人事，立即會遇到物業空置的問題。而改建為適合出租給政府的物業，而後其他行業就不見得適用。

或著是 REITs 物業組合中，某項收入占整體收入的一半以上，其他收入連該項收入的一半都沒有，那麼一旦要整修內部、政府政策改變或是有什麼天災人禍，極易造成收入的不穩定。

以台灣的國泰一號來說

最近一次公告的收入，有 83.24% 來自喜來登飯店的貢獻，也幸而這十年來喜來登飯店的營運都不錯，所以國泰一號的配息維持得很好。反過來說，只要這幾年喜來登有一點狀況，就算只是內部裝修停止營業，國泰一號的配息與價格立刻會受到影響。

不過這樣的狀況即將改變，再過兩年，位於西門町的中華大樓都更完畢後，由原本的商場與商辦，轉為商業與旅館的複合式經營大樓，那麼不僅增加收入，還能夠解決收入集中於喜來登的問題，能有適度的分散。

新加坡持有香港又一城的豐樹北亞商業信託 ( 股票代號：RW0U ) 也是類似狀況。

原本豐樹北亞商業信託稱為豐樹大中華信託，2013 年由豐樹產業分拆出來，主要收入來源為香港的又一城，2017 佔總收入 69.5%，因又一城商場熱絡這幾年不僅年年滿租，續租率與續租租金調升率都不錯，尤其在 2015 年續租的戲院調升了不少租金，所以這幾年獲利不僅穩定也有成長。

2018 年購入六個具有永久產權的日本物業後，才稍微降低又一城的比例，但仍嫌不足夠。

適度的分散可以降低風險，譬如香港的 778 與 435 就是不錯的例子。三大物業的比例彼此不會差異太大，不至於因單一物業受影響而導致獲利大幅縮水，這就是很漂亮的狀況。

至於分散更廣的呢？

我很喜歡提個人認為的 REITs  之王，也是我的核心之一：Realty income Corporation ( 股票代號：O )。從 2012 年開始分享至今已經五十場演講與課程以上，每一場一定都會提到這檔。

O 不僅有地域的分散，全美各州都有分布，最大州只佔 11.2%，也有資產的分散在各行業，又有租客的分散，最大租客比例也不超過 6%，又不會因為這樣分散，而有專業不足的狀況，歷年來的出租率接維持在 96% 以上，獲利也是每年持續上漲。

但也會有人認為，這樣的分散不夠，因為再怎麼分散，還是都在美國，應該有不同國家的分散。譬如另外一隻美國 REITs W.P carey ( 股票代號：WPC )。( 這也是必提的 REITs )

不僅只有美國，也有歐洲，其餘 O 有的優點，WPC 幾乎都有。

另外新加坡的詩雅閣公寓信託 ( 股票代號：A68U)，更是橫跨亞、歐、美三大州。

由以上幾個例子來看， REITs 的物業最好稍微有點分散比較好，不管是地理位置還是產業分布。

不過有沒有例外？

還是有很多，過度的分散，造成了能力圈的分散、或整個政治環境的改變、甚至不同國家法令的不熟悉，導致投資的虧損，以及集團本身策略的問題。

以政治環境的改變來說，最近香港的變化最劇烈，所以以零售辦公與旅遊為主的 0435、0778、0808、0823、1881與楓樹北亞商業信託等等，皆會受到不等程度的影響。

集團本身能力的問題，譬如今年減息超跌的 SNH 也是一個例子。

SNH 的物業地域分布在美國 42 個州，獲利來源比例中 MOBs ( Medical Office Bulidings ) 佔 SNH 獲利較多，而且穩定發展，FVE 的部分獲利一直有些狀況，SNH 年報中皆有說明。

但造成整個狀況變得急轉直下，是因為 FVE 與 SNH 皆屬於 RMR 集團的一部分，最終 RMR 安排 SNH 吃下部分 FIV 的物業，協助避免 FVE 可能面臨的債務重整，整個 SNH 的財務體質因而改變。

所幸其他部分還不差，能夠撐下來，但也需要不少時間處理。而處裡掉這些問題後，反而各類淨收入的來源能夠平均為健康的狀態。

總結來說，雖然集中與分散各有各的好處，但為了減少收入來源單一的問題，最好還是選擇有適度分散的 REITs，不只物業地域的分散、物業收入比例的分散、租客的產業與租客的比例都需要適度的分散，避免風險。

若選擇集中物業與租客的 REITs，則物業地點、出租狀況、續租率等等就會變得格外重要，否則單一物業比例過重，即使再怎麼位於精華地帶，來客量再怎麼多，風險仍然是上升的。

價格與利率

有時一些文章會把 REITs 歸類到「類債券」、甚至當成固定收益，個人相當不認同，如果不是對 REITs 不了解，就是故意簡化做不恰當的比喻。

固定收益要有個贖回價格，時間到了，只要公司沒有倒閉，不管債券價格如何，就會依照事先約定的價格贖回，但 REITs 可不會。

固定收益會固定配發事先講好的利息給投資者，只要公司沒有申請債務重整或是破產清算，投資者都會拿到固定的配息，但 REITs 可不一定。

REITs 的價格主要受到資產淨值、利率、未來發展與市場利率等因素影響。

通常升息時，REITs 的借貸成本也上升，初期價格會見下跌，但體質較好的 REITs，其價格在升息周期的中末段都會恢復甚至上漲，因升息也代表整體經濟狀況開始好轉，自然物業出租零售物流等等需求也較多，物業收入較好。

降息雖然可以降低 REITs 的借貸成本，但也表示經濟狀況趨緩，甚至改變，未來對 REITs 不見得有利。

雖然常見這樣子的簡化論述，不過依照 REITs 歷史的價格與利率升降的狀況來比對，並非每一次都成立。

總結來說，想靠利率的升降來預測 REITs 價格的高低，準確度並不令人滿意。

負債與融資

人生都是禍福相依，有一好必有一壞，所有 REITs 最應該注意的，其實是負債與融資。

為何？

REITs 對投資人的好處，在於如果把「應稅」收入的 90% 配出可以免稅，所以投資人可有不錯的配息收入。

但這同時代表了，REITs 的管理者沒辦法儲存足夠的資金，購買下一個物業，或著是因為現金儲備量不足，導致面對虧損與環境變動的能力降低。

REITs 為了擴張，必得需得籌措資金，方法有變賣手上成長性不夠的資產換得現金、跟銀行借款、發行新股跟市場籌資或私募等。

如果是跟銀行借款更需要注意，一般公司企業借貸，比較健康的狀況是「以長支長」，以長期借貸來購買固定資產，但 REITs 有部分跟銀行的借款資金屬於短期借貸，會產生流動性問題，如果再也無法借短期資金來因應，那就破產了，所以 REITs 每隔一段時間就需要再融資。

再融資主要有兩個風險，一個是借貸方，一個是放貸方。

利用借新還舊的再融資手段，如果遇到金融海嘯、或是其餘狀況造成資產下跌，導致負債比率增加，有可能會遇到再融資的困難，所以債務需要分散，不僅是到期日分散，債務的數量也需要分散。

放貸方風險並非 REITs 財政有問題，而是放貸方有問題，無法再借給別人錢了，所以借貸的債主也需要分散，不能夠都跟同一個債主或是同一個管道借款。

故負債與融資主要看幾個部分：債務比率、債務分散、利息覆蓋、借款利率、抵押比率等五個方面。


債務比率

目前香港與新加坡規定 REITs 的槓桿需要小於 45%。不過這個資產負債比率是 Gearing Ratio，不是總資產負債比率 ( 總負債 /  總資產 )，網路有很多文章是搞錯的。

Gearing Ratio 是 「 任何有息負債的總和 」/ 總資產，並不包括無息負債。所以 Gearing Ratio 通常小於總資產負債比率。( 備註：任何有息負債包括但不限於長短期借貸的利息 )

此外，新加坡的 Business Trust 常被歸類於 REITs，但這兩者有很多方面不同，最重要的是Business Trust 並沒有負債比率的限制，而 REITs 有，其餘不同請見「買的是 REITs 或 Business Trust？」一文。

在負債比率的控制上，新加坡只有少數 REITs 大於 40%，比較沒有再增加的空間。最近雖然有風聲說要上升到 50%，但並沒有正式修改。

舉新加坡的星獅地產信託為例子，發現資產負債比率多數時間都能維持在 30% 以下，控制得相當漂亮！

香港 REITs 的 Gearing Ratio 全部小於 40%，甚至全亞洲資產最大的領展，也有全亞洲最低的資產負債比率。

舉香港 0435 陽光房地產信託為例，近年資產比率越來越低，表示舉債發展空間較大，面對風險也比較有抗壓能力。

債務分散

債務分散方面，主要是到期日分散、債務數量分散與債主分散。

如果能夠把債務到期的時間平均分散，甚至連還款數量也能夠平均，較不會遇到某一年要還大量的債務，處理起來相對棘手。

譬如新加坡的豐樹商業信託，由下圖來看，有一個漂亮的到期日分散與債務數量分散，近五年沒有一年還債比率大於 20%，這樣比較不會遇到再融資風險，債務也比較好處理。

利息覆蓋

利息覆蓋率是 REITs 能否付出每個月的利息，最好的比率是長年大於 4，當然偶有幾年稍低是可以接受的。

以新加坡的騰飛房產信託來看，長年利息保障倍數皆大於 4，在一個很安全的狀態。

借款利率

因為利率的升降，關乎借貸成本，所以能夠維持在低利率，能夠減少負擔，甚至固定利率，就不會受到利率升降影響。所以 REITs 要注意整體的平均利率會不會太高，固定利率的負債佔多少比例。

譬如新加坡的豐樹工業信託，固定利率的借款幾乎佔了總負債的八成，換句話說，不管利率升降，對豐樹工業信託的利息負擔影響不大。

抵押比率

這個不一定要看，不過有的話也是不錯，有擔保借款的比例越高，REITs 壓力較大，靈活度較少。萬一遇到狀況，原本以為有不少資產可以賣出變現，後來才發現原來是不能夠變賣的抵押資產，那就糟糕了。

譬如美國 REITs 的 OHI，從 2012 年開始，有擔保借款的比例不斷下降。這也表示 OHI 越來越得到認同，不用抵押物就能夠借款。

總結來說，REITs 最重要的部分，其實是負債的處理是否恰當分散，一但處理不當，風險就會增加。

而是否能夠順利融資，又跟債務分布的狀況與旗下物業賺錢的狀況息息相關，所以相當吃管理階層的能力。

最後總結

REITs 雖能像包租公一樣收息，又不用處理惡房客、上層漏水、隔壁擾鄰等等問題，而且好的 REITs 能夠隨著通膨而調升給予的配息，而受到歡迎。

但其實投資 REITs 的風險並不小，主因 REITs 把多數現金都配發出來了，承受風險的能力就大幅下降，故管理階層對於債務處理的能力就特別要緊。

REITs 再購買新務業的資金，有時會用短期借貸來購買，會產生再融資的問題。而是否能夠再融資，又跟債務分布的狀況與物業的獲利能力息息相關，所以債務的分散、物業的地理分布、產業與租客的分布等等，最好能夠適度的分散，才能夠避免過於集中的風險。