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2017年5月20日 星期六

( 季配 ) ETD 交易所交易債券 - SNHNL



( 文章僅為商品經驗與心得整理,並無任何投資建議 )

我比較喜歡金流投資,對於金流的要求,希望能夠像薪水一樣,「 持續 且 穩定 」&「 最好能 成長 」。

為了減少單一股息的波動對於金流的影響,持股平均分散在不同的 國家 與 產品。因為美國產品多元成熟,標的以美國為主,旁及占有稅率優勢的香港、英國與新加坡。

因為可投資的標的多如繁星,故選擇標的以「目標導向,選擇配息符合持續、穩定,有成長的設定。

標的包含:穩定收益的 CEF、REIT、ETF、stock ( 含 DGI、BDCs、MLP ) 與固定收益的 Corporation bone、ETD、preferred stock & other,之後再確定標的各項資料是否值得投資。

本篇文章標的是美國固定收益系列之一

交易所交易債券 ( ETD ) - SNHNL


基本資料


SNHNL 是 SNH 在 2016/02 發行的高級票據。全名是「Senior Housing Properties Trust, 6.25% Senior Notes Due 2/1/2046」,從名稱可以看出幾個資訊,最後的日期 2046/02/01 是這檔 ETD 的到期日,6.25% 指的是以收購價 25 元來計算,報酬率每年是 6.25%。

根據 QuantumOnline 的資料,這檔發行利率是 6.25%,2046 年到期的 ETD,第一次招回日是 2021/02/18,利息以季為單位來發放,分別是 3,6,9,12 四個月分,一年發放 1.5625 美元。S&P 債信評等是 BBB-,這在 REITS 比較少見,因為大多 REITS 是沒有債信評等的。

SNH 還有發行另外一隻 SNHNI,是在 2012/07 發行,發行利率是 5.63%,第一次招回日是 2017/08/01 ,到期日是 2042/08/01 。目前距離第一次招回時間只剩兩個月,稍後再提。


什麼是 ETD?


ETD 全文是 Exchange-Traded Debt,顧名思義是在證券交易所交易的債券,會這樣表示主因債券都在債市交易,但 ETD 在證券交易所交易,因為發行面額通常較小,又名為 Baby bond。

因為 ETD 選擇的條件跟優先股很像,台灣有些券商常把 ETD 與優先股混合標示,但本質上這兩者不同,一種是債券,一種是股票。在優先順序上,ETD 屬於次順位債 ( subordinated debt ),順位低於無擔保公司債,但高於可賴帳的優先股,因為為償債順序是次順位,故利率較公司債高。

再者 ETD 發的不是股利 ( Dividend ),是利息 ( Interest ) ,利息不用扣除 30% 的預扣稅款,這更是對台灣投資人有利之處,所以券商混雜表示不扣稅的優先股,應該分別表示為 ADR 發行的優先股,與 ETD 較好。


評估方式


是否要購買,個人比較習慣的步驟如下:

1. 先用 信評 與 報酬率 篩選
因為 ETD 與優先股很多,沒辦法一檔檔研究,先用信評與報酬率篩選,剩下的標的會少很多。

2. 計算距離 第一次招回時間 與 目前價格
距第一次招回前,是否有足夠的時間,萬一買貴,還有點利息可以補償。 目前購買價格如果超過招回價格太多,那麼就等等看,或換標的,不急著買。

3. 確定母公司體質
母公司體質我會先看是否有穩定持續且健康的股利。如果股利不穩定或不健康,才去看財報若股利不持續,那就跳過。如果母公司價格在 8 元以下,那麼別碰。

4. 翻閱 IPO prospectus ( 招股說明書 )
進展到這一個步驟通常都會想要買,只是仍看看 IPO prospectus,確定有無異常事項,不過講老實話,常常喜歡偷懶不想看。


SNHHL 信評是 BBB-,報酬率目前約落在 5.8%,因利息不扣稅,故 5.8% 是還可以接受的報酬率。

目前價格是 26.5 上下,近一年價格如下


第一次招回時間是 2021/02,距離現在還有 12 ~ 1 3 次的配息,若以目前的價格購買,只要 4 - 5 次配息就可打平招回價格,勉強覺得可以,只是能越靠近收購價買更好。

發行的 SNHNL 的母公司是 SNH,其實這是我喜愛的一家醫療 REITS,我自己評斷母公司的方法比較簡單,從財報的角度來看,公司營運賺錢後,扣除所有成本剩下淨利,淨利再扣除各種投資項目與負債,最後才是可配發股利。

簡單地說,最末端的股利如能夠持續健康發放,那麼 ETD 的利息與優先股的股利通常會發放。

SNH 歷年股利配發紀錄如下


不但持續穩定發放,前幾年成長,近年持平。

至於發放的股利是否健康,公司用 每股盈餘 或 每股自由現金流 是否 大於 每股配息,但 REITS 較無法用這個衡量,故改用 FFO 或 AFFO ( 註 1 ),SNH 用 Normalized FFO 來取代 AFFO。



以 Normalized FFO 來算 payout Ratio


由以上資料可以發現在 2013 年應該是難關,但之後慢慢變得穩健, Payout Ratio 下降,故整體股利發放穩健,目前唯一的隱憂是 Five star 佔 SNH 租金收入約 27%,比例較高。


介入時機


至於買入的時機與判斷方式,人都常希望穩定又能夠高,還能夠持續長久,我也很想要,只是這在次級市場中相當稀有,而且每個產品的特性不同,想要用絕對報酬率來衡量每個產品,實在有點可惜。

有些產品,即使報酬率稍低,都是值得買入配置。故買入時除了考慮絕對報酬率外,也可以參考歷史的 相對報酬率。

目前歷史價格中位數約莫是 26 元上下,依價格反推平均買入報酬率約落在 6% 上下,目前參考歷史不夠久,只有在 2016 年底曾低於 25 元,待等到價格落至 26 元以下,接近 25 元我會考慮購買。

SNH 在 2012/07 發行的另外一隻 SNHNI 雖然這隻距離第一次招回時間只剩兩個月,但因目前的價格約 24.8,小於招回價格。雖然報酬率稍比 SNHNL 低一些些,但現在是可以直接購買而無特別風險,就算被招回,扣除手續費也沒有賠錢。


預扣稅款


依照不同的券商,會有不同的政策。

美國券商方面譬如嘉信 ( Schwab ) 與第一理財 ( Firstrade ) 不會預扣。

嘉信不預扣的方式是先預扣,隔幾天主動退回,若沒有退回,可以跟客服爭取。

第一理財雖不會預扣,但並非所有的 ETD 都不預扣,依照目前的經驗,新推出的 ETD 會被預扣 ( Ex CTDD 與 TBB ),爭取後會退稅。

美國券商 TD 的稅務處理公認相當主動積極,因為我沒在 TD 開戶,不知詳細狀況。

複委託方面,富邦幾乎都不預扣。永豐據說隔年會退,但也有不退的說法,就看看今年狀況。

元大需要花錢做分戶,才能處理稅務,非大戶者不划算。

至於兆豐則在今年有了新變化 ( 感謝網友提供資訊 ),兆豐從原本的美國市場下單,新增美國收息市場下單,同樣的標的在美國市場下單會預扣稅,在美國收息市場下單不會預扣稅。但不其他收息型產品的狀況如何。

其他像是國泰、凱基與日盛,應該都不會退稅。

( 2018.06.14 補充 ) 據網友回報,國泰 ETD 中 - CTBB 不扣稅,或許可以推測為其他 ETD 標的都不扣稅。

複委託中,我覺得富邦蠻不錯的。以本篇的例子 TBB 來說,不曉得是否因為有介紹,買的人變多,所以最近一次 TBB 配息被扣稅,跟富邦反應此事的人也比較多,結果富邦的處理令我意外,不但之後有退還稅款,而且還提供更換上手券商的服務 ( 富邦有兩個上手券商,只要是花旗都會被預扣稅款,另外一個比較不會 )。


最後整理


SNHNL 是 SNH 在2015/06 發行的高級票據,債信評等為 BBB-,到期日是 2046/02/01,第一次招回日是 2021/02/18,以 25 美元發行,利率是 6.25%。

利息以季發放,分別是 3,6,9,12 四個月分,發行的母公司 SNH 的配息持續穩定且健康,財務面也穩定獲利,預計購買價格小於 26,越靠近 25 越好。

另外一隻 SNHNI,報酬率雖然比 SNHNL 稍低一些,但因目前價格小於收購價 25元,萬一被招回,扣除手續費也沒賠,只要價格仍小於 25 元,都可購買。


附註說明


註 1:

 FFO:Fund form Operation
 AFFO:Adjusted Fund from Operation

一般公司用 EPS 來估算價值,但 REITS的折舊、攤提與土地價值跟一般公司不同,故以營運收入資金 Fund from Operation ( FFO ) 為主。

但折舊與攤提的項目,假若每個公司定義不同,就會影響到 FFO 的參考價值,所以需要調整 FFO, 把 FFO 扣除對未來價值無增加效用的投資,以及扣除資本支出、與日常維護金額,即為 AFFO。 SNH 改用 Normalized FFO 替代 AFFO。


延伸閱讀


1. 優先股導讀 -  SNHNL  by 關佩洋 先生

2. 全美醫療 REITS 排行榜


43 則留言:

  1. 請問版大~~一般買ETD會有前手息的問題嗎??
    因為看來ETD跟一般的公司債蠻像的!!
    買公司債除了買賣價錢外~~還要多付上一個付息日到今日的利息!!
    不知ETD會有嗎??
    謝謝!!

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    1. 就我的認知是不需用

      畢竟這不是公司債
      另外我手上好幾隻都沒有跟我要 XD

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  2. 蔡版主你好
    請教除了SNH以外 該從哪裡尋找其他公司有發行類似的ETD呢
    謝謝~

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    1. 下個月會完整寫一篇文章

      這是其中一個鍊結
      https://www.dividendchannel.com/baby-bonds/

      關鍵字下錯,就是找不到

      主要原因是沒有精確地把優先股與 ETD 區分開來

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  3. 蔡醫師您好:
    有個部份想請問您一下~
    假設我想要買SNHNL這檔ETD
    那麼在查詢歷年股利配發紀錄的部份
    我在網站應該是找SNHNL的ETD歷史股利
    還是找它發行的母公司SNH的歷史股利呢?

    因為ETD假設發行只有2年,那麼歷年股利配發紀錄就會只有2年的記錄了~~
    以上,感激不盡,謝謝!~

    PS。和判斷財報、淨值、每股盈餘的部份,應該要找ETD的資料,還是發行的母公司資料?

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    1. 看母公司 SNH
      因為 ETD 是債,母公司要財務 OK 才可以

      剩下的資料,全部找母公司
      因為需要判斷的是母公司財務是否健全

      內文有說

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    2. 這樣子我了解了,謝謝蔡醫師您的解答~

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  4. 蔡醫師您好,關於SNHNI與SNHNL這兩隻ETD,目前價格(21.99)換算的息率約為6.4%,比SNHNL還高,且SNHNI已過call date,雖機會不高但如召回就有3塊錢的價差,我認為SNHNI遠比SNHNL好太多了呀!

    不知道我的認知是否有誤,還請蔡醫師不吝指教,謝謝

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    1. XD

      沒問題的
      因為升息的影響
      這隻的價格超甜
      而且又過召回日

      這日當初寫文章沒想到的狀況
      現在來看 SNHNI 確實更好
      短期賺利息
      還有機會賺到更多價差

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    2. 蔡醫師,想藉此案例跟您詢問一下:
      SNHNI 與 SNHNL 兩檔特別股都是 SNH 公司發行的特別股
      這兩檔除了「票面利率、回CALL日、發行日」等條件不一樣之外
      還有什麼差別之處嗎?
      為何SNHNI會降這麼多價格,反之SNHNL卻維持在25元附近呢?
      謝謝!~

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    3. 我個人認為是 YTM 的關係

      如果 SNHNI 也用 25 元來計算 YTM

      會低 SNHNL 很多

      若以目前價格來計算

      兩者才會差不多

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    4. 原來如此,這樣子我理解了,感謝蔡醫師~

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    5. 請教蔡醫師YTM是什麼??

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    6. 到期殖利率
      Yield to maturity

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  5. 蔡醫師請教一下,SNHNI最近跌到18、19附近,但是我TD跟FT不管市價或限價單,都直接rejected無法交易,請問您知道什麼原因嗎?看它價格還是一直有在變化,應該是能買賣啊?

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    1. 我找機會測試一下
      理論上沒聽到什麼消息
      SNH 目前都很健康
      即使佔收入來源 1/5 的 FVE 被降評
      ( FVE 目前用出售資產後回租處理,循環現金都夠用 )
      但 4/5 都沒太大問題

      應該沒有限制交易的條件會產生

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    2. 我電話問過FT,
      回覆是:無法在網上下單,只能電話委托下單,
      都不收手續費
      但我嫌麻煩,因此不再關注SNHNI

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    3. 要電話單我也覺得很麻煩
      看到留言後我測試過嘉信
      沒有被擋 ( 順便降低持有成本 )

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    4. 我上禮拜五測試TD沒問題。

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  6. 這好像是非累積型特別股?

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  7. Moody's調降OUTLOOK Negative Date: 20 Nov 2018,應該是這陣子大跌的原因,請問蔡醫生如何看,依然覺得看好嗎?

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    1. 這部分應該是你搞錯了
      Moody's 沒有調整 SNH 的評等
      目前仍是Baa3 ( 2018/11/20 )

      但為何你會看到 Moody's 調整評等的消息?

      因為佔 SNH 收入來源 25% 以上的 FVE
      被 Moody's 調降信評

      依然看好,就看你的標準是什麼了
      公司債與 ETD 性質不是股票
      公司債價格是債的性質
      ETD 雖然是債,但價格是股的性質
      因為到期日算超長期,所以就跟股票價格差不多
      所以容易因為各種事件而影響價格
      對我來說,SNH 就算收入減少
      其餘 3/4 左右沒有問題
      那麼付債就沒有問題

      最多是調降 SNH 的配息罷了

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  8. 我表達可能不清楚,評等一樣是Baa3,但是OUTLOOK 2018/11/20調降為Negative,我是直接Moody's官網查詢的,話說今天SNHNL又跌7%了

    https://www.moodys.com/credit-ratings/Senior-Housing-Properties-Trust-credit-rating-600059500

    LONG TERM RATING
    Rating: Baa3, Not on Watch
    Type: Senior Unsecured - Dom Curr
    Date: 20 Nov 2018

    OUTLOOK
    Negative
    Date: 20 Nov 2018

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    1. ㄜ...內容是我說的部份沒錯
      因為 FVE 的問題,造成收入來源受到影響
      因為老年競爭激烈,萬一償債有狀況
      那麼再融資的成本會墊高

      你的疑問點在哪,我不是很懂

      你問的是 SNH 我是否看好
      問題在於我沒有看好 SNH
      我只說目前償債能力不會出問題

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    2. 我的疑問是SNH未來展望變成Negative,這樣SNHNL還可以買嗎?
      不過你已經回答我依然看好償債能力是正常的,我們講的是同一個東西,只是表達方法不一樣

      另ETD,不限這一檔,假如跌到20元,那發行公司以25贖回,請問該公司是以25-25=0無損失的成本贖回,還是25-20=5,賠5元的成本贖回
      我的想法是假如ETD跌越多,該公司贖回成本會越高,5年到了,可能考量贖回成本過高,就暫時不贖回,等到價格漲多,或是接近25,這時才贖回,公司付出成本比較少,這樣的想法對嗎?

      另ETD通常是5年可贖回,但是不保證,我擔心買了之後久久不贖回,萬一公司財務變來越差,ETD價格一直跌,這樣ETD就幾乎不會贖回。
      假如有統計數據,統計平均幾年贖回ETD,那就可以估算ETD贖回率,我根據底下資料,人工統計贖回年數,特別股目前統計400檔,平均贖回年是7.8年,ETD100檔,平均贖回年數為5,原因是有些ETD3~5年就贖回,希望這些數據有幫助
      http://quantumonline.com/stklist.cfm?type=Redemptions&RequestTimeout=60

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    3. 感謝你的數據 :)

      首先公司贖回的成本不便
      譬如說,你跟銀行借信貸,該還多少,就該還多少

      再來,這確實是到期日長會遇到的問題
      是否狀況變得越來越差,導至無法贖回
      目前降息循環發行的 ETD
      2010 年以前的很多都贖回了
      2005 年以前的 ETD 所剩不多

      目前升息循環靠近末段
      預期 2019 很少 ETD 會被贖回
      不過公司不想再付利息時也會贖回

      當計算平均贖回日的時候
      需要區分到期日
      目前投資級 ETD 到期日都超過 20 年
      非投資級 ETD 到期日多在 5 年以內
      所以你的平均贖回年數可能受到這個狀況影響
      需要區分信評為 BBB 已上的平均贖回年數
      信評 BB(涵) 已下的平均贖回年數
      這樣比較不會被干擾

      另外,固定收益尚有公司債

      公司債因為到期日選擇多元
      可以選擇五年內到期的公司債購買
      比較不會遇到財務越來越差
      結果無法贖回的狀況

      因為公司債複委託購買受限
      美國券商只有 IB 比較自由
      FT 與 schwab 有些限制
      所以一開始我寫比較多 ETD

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  9. [目前升息循環靠近末段
    預期 2019 很少 ETD 會被贖回]
    這段的意思是假設公司利率較低時借貸利率2%,現在升息利率假設3%,所以對公司而言,還錢再借錢的借貸成本變高,等到降息假如又回到2%或是更低1%,這時借貸成本變低,就可以還錢再發行1%的債券借錢嗎?

    公司債富邦有報價給我,最低要3萬美元,花旗銀行的殖利率約4%而以,且選擇不多,又有價差的問題,而IB不符合我現金流的需求,我需要每月都有配息支撐每月生活開銷,所以現在階段ETD和市政債是較好的選擇。

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    1. 1. 是的,不過能夠吸引市場買單的利率,通常是多因素
      這樣的論述是把其他變相全部設定為不變的狀況所得到的歸納

      但你可以簡易地用個人貸款處理去理解
      一定先處理高利留下低利
      或利用低利貸款處理高利

      2.債券有好有壞,因為到期日沒有 ETD 這麼久
      所以價格波動會比 ETD 小
      但購買是有條件的
      而且是在債市交易
      會有額外的費用

      刪除
    2. 建議仍是搭配點 REITS

      公司債保本性比較強

      各有好處

      刪除
  10. SNH今天宣佈要和FVE達成的新管理協議,造成股價大跌,連帶SNHNL及SNHNI的價格也跟著下趺3%~4%,這是買點嗎?公司未來的營運可能會受到影響...

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    1. 要買可以
      因為 SNH 70% 的收入目前沒有傳出問題
      只是因為配息佔收入的比例高
      且 FIV 又佔不少
      所以沒有轉圜的空間
      只好降息

      SNH 本身我不知道何時能夠回的來原先的狀況
      但 ETD 與公司債的特性在這邊
      SNH 有實際產值、且還有配息可以砍的狀況下
      都還能夠付錢......

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    2. SNH 有 2028 年的公司債
      目前或可用 93 的價格買到

      對比這段 SNH 的跌幅
      如果把 SNH 轉換為 SNH 公司債

      可以彌補損失,也可補貼利息

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    3. 請問蔡醫師您提到的2028年SNH公司債代碼是哪一檔呢?複委託也可以購買嗎?感謝

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    4. 複委託無法購買

      CUSIP:81721MAM1

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  11. 請問要如何查詢SNH收入各承租者貢獻占比??謝謝

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  12. 請問SNH債券的CUSIP要去哪找? 且在FT or IB可以買得到嗎?謝謝

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  13. 請問醫師所使用來看FFO per share的圖表是什麼網頁的呢? 我找了幾十個只看到free cash per share的. 方便的話再麻煩指導一下, 謝謝!

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    1. 看每一年財報,然後再繪圖

      REITS 網頁的財報都不準

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  14. SNHNI無法網路下單,後來我透過FT的電話委託下單,結果被告知要加收300-600美金...

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